GENIUS Act и MiCA разделят стейблкоины на «цифровую наличность» и теневые депозиты

Мнение: Эмир Дж. Филлипс, доцент финансов, экономики и предпринимательского права Университета Линкольна (штат Миссури)

Привязка стейблкоина к доллару перестает быть вопросом маркетинга о том, «насколько он обеспечен». Она превращается в почти конституционный спор: в момент паники у кого есть юридически закрепленное и практически реализуемое право выкупить токены по номиналу и немедленно — и останутся ли резервы доступными, когда доверие рушится?

Следующий кризис стейблкоинов определит не сам факт наличия резервов, а доступ к ним и очередность прав на них по закону.

Рынок уже видел подобную ситуацию в марте 2023 года, когда во время истории с Silicon Valley Bank USDC торговался ниже $1 после сообщения Circle о том, что часть резервов временно оказалась заблокирована в SVB. Позже Федеральная резервная система рассматривала этот эпизод как пример того, что цены на вторичном рынке отражали трения в механизмах погашения, а не абстрактные сомнения в существовании обеспечения.

Теперь этот опыт постепенно закрепляется в регулировании. США и Евросоюз фактически «прошивают» в правилах, что означает требование «$1 за токен» и как оно должно работать в стрессовых условиях. В США законопроект GENIUS Act очерчивает рамки для «платежных стейблкоинов», ужесточает требования к резервам и запрещает получать доходность просто за хранение. В Европе регламент MiCA делит стейблкоины на юридические категории, закрепляет обязанности по выкупу и вводит ограничения, когда токен начинает выполнять роль массового платежного инструмента.

Двухуровневый рынок

Ключевой тезис в том, что эти режимы не только «стабилизируют» стейблкоины, но и формируют двухуровневый рынок. Самые строго устроенные модели будут напоминать наличные: их конвертируемость защищена законом, надзором и дисциплиной резервов. Все остальные в спокойные периоды тоже могут держаться у отметки $1, но в панике будут переоцениваться как кредитный риск.

GENIUS Act отражает американский подход: провести четкую границу между деньгами и инвестициями и строго следить за ее соблюдением. Непримиримый элемент — запрет на «процент»: эмитент не должен превращать платежный стейблкоин в масштабный «теневой депозит», выплачивая доходность за простое владение. Это не морализаторство, а попытка предотвратить набег вкладчиков. Если «цифровая наличность» начинает приносить доход, она перестает вести себя как наличность и начинает напоминать банковский депозит без страхования. Поэтому борьба смещается в серые зоны: программы вознаграждений, обертки и косвенные «бонусы», которые могут имитировать проценты.

MiCA отражает европейскую логику: определить инструмент и закрепить право на выкуп как базовое. Для токенов электронных денег обещание обмена по номиналу прописывается как требование держателя, которое можно принудительно реализовать в любой момент. При этом MiCA показывает то, о чем регуляторы редко говорят прямо: масштаб меняет правила игры. Если стейблкоин становится повсеместным средством расчетов, Европа оставляет за собой право «притормозить» его, рассматривая чрезмерные объемы транзакций как риск для финансовой стабильности, а не как признак успеха.

Стейблкоинам не хватает ясных правил

Самый взрывоопасный и пока не решенный вопрос — трансграничная «мультиэмиссия»: когда один бренд стейблкоина продается как взаимозаменяемый, но выпускается несколькими юридическими лицами в разных юрисдикциях.

В случае глобального набега самая сильная с точки зрения права юрисдикция становится магнитом: все пытаются погашать там, где права держателей защищены лучше. Это способно перегрузить резервы и операционные возможности «лучшей» зоны, даже если внешне бренд выглядит единым и глобальным. Банк Италии призывал прояснить стандарты мультиэмиссии, а институты ЕС обсуждали, могут ли обещания взаимозаменяемости нести риски для финансовой стабильности. В таком виде мультиэмиссия может скрыто повышать вероятность паники.

Двухуровневое будущее стейблкоинов

В совокупности к 2026 году стейблкоины, вероятно, разделятся на уровни.

Токены первого уровня будут «конституционной наличностью»: понятные права на выкуп, высоколиквидные качественные резервы, частые раскрытия и проверки, а также жесткий запрет на доходность за хранение.

Второй уровень — «синтетическая наличность»: обертки, программы вознаграждений и регуляторный арбитраж, которые в спокойной обстановке ведут себя как деньги, но при перегрузке выкупа начинают вести себя как рискованные активы.

Практичный подход — оценивать стейблкоины так же, как кредитные рынки оценивают требования: по юридическому приоритету и ликвидности в стрессовый момент. Важно выяснять, является ли выкуп по номиналу правом всех держателей в любое время; рассчитаны ли резервы на срочную продажу без потерь; и столь же важно — можно ли получить к ним доступ, если банки падают или платежные каналы «замерзают». Нужно также понимать, запрещена ли «доходность» по существу или лишь маскируется через бонусы и обертки, и создает ли трансграничная структура эффект «магнита», когда одна юрисдикция фактически вынуждена поддерживать глобальный бренд.

Стейблкоины превращаются в институты. Долгое время криптоиндустрия спорила, может ли код стать законом. В случае стейблкоинов все чаще происходит обратное: закон становится тем «кодом», который определяет, переживет ли привязка к $1 момент, когда никто не спит. GENIUS Act и MiCA — это конкурирующие «конституции» для интернет-расчетов с разным отношением к доходности, масштабу и трансграничным эффектам. Следующий стресс-тест выиграет не тот, у кого громче история, а тот, чья конвертируемость выдержит самую тяжелую ночь.

Мнение: Эмир Дж. Филлипс, доцент финансов, экономики и предпринимательского права Университета Линкольна (штат Миссури).

Источник: Reuters