Почему акции крипто-казначейств падают быстрее, чем активы, которые они держат

Является ли стратегия «крипто-казначейства» палкой о двух концах для инвесторов?

Не так давно компании продвигали акции крипто-казначейства как простой вид инвестиций. Они покупали акции для получения доступа к Биткоину (BTC) и другим цифровым активам, одновременно извлекая выгоду из ликвидности и регулирования публичных рынков.

В растущих рынках такой подход был эффективен. Акции компаний с существенными криптовалютными активами часто превосходили сами криптовалюты, привлекая инвесторов, желающих получить доступ к криптоинвестициям без непосредственного владения токенами.

Однако в периоды падения рынков эта связь резко нарушается. Акции крипто-казначейств обычно переживают более резкие спады, чем криптовалюты, которые они держат. Например, во время недавних рыночных откатов с октября 2025 года Биткоин упал примерно на 30%, в то время как акции Strategy снизились на 57% за тот же период.

Этот паттерн не является случайным. Он проистекает из взаимодействия фондовых рынков, корпоративных балансов и поведения инвесторов. Теоретически, если компания владеет большими объемами криптовалюты, ее рыночная стоимость должна следовать за ценой актива. На практике история показывает другую картину. Во время распродаж эти акции обычно показывают более слабые результаты, чем те активы, которые они должны представлять.

Причина подобного поведения акций крипто-казначейств заключается в том, что покупка этих акций не равнозначна покупке Биткоина. Инвесторы приобретают долю в компании, которая чувствительна к рыночным настроениям и владеет Биткоином. Это различие становится критическим, когда склонность к риску на рынке ослабевает.

Знали ли вы? В бычьих рынках акции крипто-казначейств часто торгуются с премией к стоимости криптовалют, которые они держат, что означает, что инвесторы охотно переплачивают, ожидая накоплений или финансовых манипуляций в будущем.

Что на самом деле приобретают инвесторы, вкладываясь в криптовалюты?

Компании крипто-казначейства являются операционными предприятиями, а не фондами, торгуемыми на бирже (ETF) или трастами. Даже если их основная деятельность заключается в хранении криптовалют, их акции представляют собой долю в компании и подвержены таким факторам как:

• Капитальная структура, включающая акции, долги и конвертируемые ценные бумаги
• Решения руководства
• Финансовые требования
• Риск разведения акций
• Регуляторные и управленческие риски.

В отличие от этого, прямое владение криптовалютой, либо напрямую, либо через спотовый ETF, предоставляет доступ исключительно к цене Биткоина.

Это фундаментальное различие помогает объяснить резкие расхождения, особенно в периоды денежного стресса на рынке.

Знали ли вы? Когда настроения меняются, премия на криптоактивы может исчезнуть в одночасье. Акции падают не только потому, что цены на криптовалюту снижаются, но также потому, что инвесторы перестают переплачивать за саму стратегию.

Премии, скидки и проблемы с чистыми активами

Центральным понятием за этими движениями является чистая стоимость активов (NAV), которая относится к рыночной стоимости криптоактивов компании за вычетом обязательств, деленной на количество действующих акций.

Теоретически акции должны торговаться близко к NAV, но на практике этого редко происходит.

Премии в бычьих рынках

Во время восходящих трендов акции криптовалют часто торгуются с премией к NAV. Инвесторы переплачивают в ожидании, что компания будет:

• Эффективно приобретать дополнительные криптовалюты
• Использовать финансовые стратегии для увеличения криптовалют на акцию
• Извлекать выгоду из роста собственной стоимости акций параллельно с ростом цен на криптовалюту.

Такие премии обусловлены ожиданиями, а не осязаемыми активами.

Сжатие премий в спад

Когда настроения меняются, эти ожидания исчезают. Многие инвесторы начинают отдавать приоритет защите от убытков и финансовой стабильности перед потенциалом роста. Премии сжимаются быстро, часто превращаясь в скидки. В результате цены на акции падают не только вместе с падением цен на криптовалюты, но и из-за сужающейся оценки.

Эта комбинация значительно объясняет, почему акции этих компаний падают более резко, чем основные активы.

Когда кредитное плечо встраивается в акции

Многие компании крипто-казначейства финансируют свои активы посредством выпуска акций, конвертируемых облигаций или долгов, а не за счет избыточных денежных средств. Эта структура вносит встроенное кредитное плечо в акции.

В структуре капитала акции стоят ниже долгов. Когда стоимость активов снижается, именно акции первыми и больше всего подвергаются потерям. Например, при снижении Биткоина на 20% их долговые обязательства остаются неизменными, что приводит к пропорционально большему процентному убытку акционеров.

Конвертируемые ценные бумаги добавляют еще один уровень сложности, так как их стоимость реагирует как на цену акций, так и на волатильность, что потенциально усиливает давление на снижение.

Характеристики, которые способствуют прибыли в бычьих рынках, обычно препятствуют доходности в медвежьих рынках.

Нарушенный цикл: выпуск становится тормозом, а не стимулом

Хотя акции крипто-казначейств предлагают усиленный эффект маховика в период роста, они часто сталкиваются с реальностью, когда рыночные настроения меняются.

В растущих рынках компании крипто-казначейства часто полагаются на положительную обратную связь:

• Акции торгуются с премией к NAV.
• Компания выпускает новые акции.
• Выручка используется для дополнительных покупок криптовалют.
• Криптовалюты на акцию увеличиваются.
• Премия кажется оправданной.

Этот цикл оборачивается вспять на падающих рынках. Когда премии исчезают, новый выпуск становится размывающим, снижая, а не увеличивая стоимость на акцию. Ожидая этого, инвесторы продают заранее, ускоряя падение.

В крайних случаях могут возникать опасения по поводу ликвидности и рефинансирования, даже если основные криптоактивы остаются значительными.

Динамика фондового рынка усиливает падение

В то время как основные цифровые активы выигрывают от глобальной ликвидности 24/7, акции, которые их держат, ограничены структурными ограничениями и поведенческой динамикой традиционных бирж.

Криптовалюты торгуются на глубоких круглосуточных мировых рынках, тогда как акции сталкиваются с:

• Низкой ликвидностью, допускающей крупные заказы, которые могут привести к значительным изменениям цен
• Быстрой продажей при возрастании риска со стороны инвесторов
• Хеджированием, связанным с опционами, которое усиливает волатильность
• Резкими сворачиваниями, когда позиции становятся перенасыщенными.

Эти факторы отражают краткосрочные рыночные механизмы, а не долгосрочную стоимость основных криптоактивов.

Знали ли вы? Многие фирмы крипто-казначейства использовали долги или конвертируемые облигации для покупки криптовалют. Когда цены падают, убытки сначала покрываются за счет капитала, что приводит к более резкому падению акций по сравнению с базовым активом.

Корпоративные и управленческие риски снова возникают

Во время бычьих рынков инвесторы часто упускают из виду традиционные корпоративные риски. В периоды спада эти риски внезапно снова возникают. Вопросы возникают по поводу:

• Приверженности руководства дальнейшему наращиванию запасов
• Возможности приостановок для экономии средств
• Вероятности дополнительного выпуска акций
• Прозрачности казначейской политики.

Неопределенность вокруг этих вопросов увеличивает требуемую премию за риск, что оказывает дополнительное давление на цены акций.

Спотовые ETF влияют на заменяющую торговлю

До появления спотовых крипто ETF акции крипто-казначейств служили удобными заместителями для институциональных инвесторов, которые не могли держать криптовалюту напрямую.

Эта роль уменьшилась.

Сегодня инвесторы могут получить доступ к криптовалютам, таким как Биткоин или Эфир (ETH), через регулируемые ETF, которые:

• Точно отслеживают спотовые цены
• Не выпускают размывающие акции
• Не несут корпоративных исполнительных рисков.

В периоды снижения риска капитал может свободнее перемещаться от заместительных акций к ETF или даже выйти из криптовалюты, ускоряя сжатие премий. Эта структурная перестройка делает сжатие премий более быстрым и глубоким, чем в прежних циклах.

Яркий пример: снижение Strategy

Strategy наглядно демонстрирует динамику акций крипто-казначейств. Во время рыночных спадов с 2025 года Биткоин резко падал, но акции Strategy падали еще больше.

Однако причины этого не являются загадочными:

• Снижение цены Биткоина уменьшило чистую стоимость активов.
• Премия по акциям сократилась.
• Постоянный выпуск акций вызывал опасения разведения.
• Риск аверсии фондового рынка усилился.

Для этого не требовалось, чтобы Биткоин провалился как актив. Достаточно было смены настроений и условий финансирования.